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    • 银行理财展望:蜕变与新生(一)
    • BY:李奇霖
      2018-04-08

    银行理财成长之路

      银行理财实际上是一个舶来品,最终起源于20世纪90年代外资行的结构化存款。但那个时候结构化存款还不像现在如此火爆。因为一方面当时大家存款的目的主要在于保障,收益也高,有些时候能达到10%以上,没有必要去冒险追求更高的收益,另一方面90年代中国居民连股票、债券等基本的金融资产都未完全明白,更别提结构化存款还涉及到期权这种衍生品了。

      直到2004年,光大银行自主创新发行了第一款人民币理财产品,由此才拉开中国理财发展的大幕。

      从2004年发展至今,银行理财已有近15年的时间,在这十五年时间里,理财发展阶段可分为两大点:一是2004-2008年,中国居民理财需求的觉醒;二是2009-2016年,资产的供给加上理财产品设计与运作上的“创新”与继续扩张的需求共振,推动理财大发展。

      下面我们分别来看这两个大阶段。

      (一)2004-2008:需求的觉醒

      入世之后,贸易剧增,经济发展,也带来了通货膨胀,居民一方面有钱了,另一方面又担心钱不值钱,所以迫切需求增值保值的投资方式。

      这时候能选择的投资有哪些呢?房地产,历史证明这确实是一种增值保值的优质资产,然而投资门槛却高,流动性也不强,对普通居民来说买个房子不是随随便便的事情,普及性不广。

      银行储蓄呢,利率太低,尤其在通货膨胀背景下,利率对抗通货膨胀的能力不强的话,相当于存钱是要交“保管费”的。

      股票的风险比较大,也不适合偏保守的大部分国人需求。

      所以居民急需一种低门槛、低风险、高收益的金融产品,银行理财应运而生。

      2004年,光大银行发行了我国第一只人民币理财产品“阳光理财B计划”,这个产品配置的资产主要是银行间债券市场上流通的国家级信用债券,起点金额10000元,计划中有两种产品组合,每种产品分别由一份定期存款和一份理财计划组成,期限分别是半年和一年,税后收益率分别比相同期限的定期储蓄存款高3到4成。

      10000元起投相对信托、券商资管集合定向等资管产品来说相对低门槛,但又高出同期储蓄三四成提供了高收益,新生的银行理财由此横空出世。或许出生之处谁也没有想到它在日后发展的巨大威力和对中国经济的重大影响。

      从阳光理财计划这个产品描述中我们就能看出,这个理财投向的是收益基本有保障的国债等,本质上是一个公募“类债基”。它的优势在于,利用机构的优势拿到高于存款利率的债券,可以给予居民的利率也是比较确定的,再加上银行的信用背书,理财对居民意味着低风险,也形成了中国特色的银行理财文化——“刚兑”。

      “刚兑”是一种瘾,一旦沾上就很难戒掉,尤其是相对保守的我国居民来说,“刚兑”的基调从开始到结束一直贯穿在银行理财的始终,尤其是后面货币基金崛起,分流银行客户的时候,刚兑的要求给了银行极大的压力,“刚兑”的旧病难解,催生了银行在不断寻求“高收益”和“高流动性”这对矛盾互相制衡下的“资金池”模式。

      怎么说呢?如果银行拿到一笔钱去配一个产品,从中赚一些利差,那这个产品的利率要不能比货币基金低太多,这就要求银行需要配较高收益的资产,但是高收益的资产一般期限长,一般资质不太好,正常情况下银行理财都不会期限太长,大概3年以内,所以如果要同时达到高收益和高流动性只能讲盘子做大,资产和资金不能一一匹配,让他们都在池子中滚动起来,这笔钱的兑付用到的其实是以前资金配的资产,而这笔钱配的资产到期后可以用来兑付给后面进池的资金。

      银行只要在开始垫一下,后面池子滚动起来就可以了,实际上就是“期限错配”。

      2006年某股份行推出的非凡理财T计划是我国第一个“资金池”银行理财,它通过信托打新股模式退出的新股申购理财产品从而形成“资金池”,让资产进进出出,在这个“池子”里滚动起来。

      在找到“资金池”这种模式以后,银行理财进入了快速扩张的时期,2005年我国银行理财的规模是2000亿,2006、2007年各翻一番,到了8000亿的规模,2008年甚至达到3.7万亿。

      然而长期限、高收益的资产也不是随处都有,就是有,时间越长的资产信用风险就越大,所以银行理财还是存在一些风险的。

      直到后来这种长久期、高利率且看起来低风险的资产出现,银行理财才正式进入快车道,迎来了大爆发时代。

      (二)2008年后:供给的回馈

      2008年经济危机突然袭来,无论是对世界还是中国都带来了重要的影响,不仅以打新股为投资对象的银行理财严重下滑,就连其他类型的资产收益率也受到相应的影响,2007年银行理财的平均收益率是6.5%,到了2008年就变成了3.9%。

      在2008年前,银行理财“资金池”的威力还没有完全发挥出来,直到2008年融资类信托计划,也就是非标资产的雏形开始进入资金池后,非标和银行理财“相逢恨晚”,“一拍即合”。

      怎么回事呢?非标作为资金池的重要部分开始登上历史舞台,也为银行理财的大发展添了一把火。

      2009年政府的一揽子刺激计划下,催生出很多基建和房地产项目,然而刺激计划过后由于经济过热,资产泡沫膨胀等原因,政府加强了管制,严格限制地方政府举债和地产融资,仍属于施工期的项目在原有授信资金消耗完后,还需要资金继续开工,所以此后为了突破地方政府举债限制而生的地方融资平台或房地产企业凭借政府隐性信用背书和土地资产等,开始经过各种包装后成为银行理财的配置资产,这就是非标。

      “非标”的全称是非标准化债权,就是金融机构通过应收账款买卖、股权注入和回购、信托贷款委托贷款等各种方式为地方融资平台或房地产企业融资,形成金融资产,银行可以绕过监管通过购买这些非银的债权资产的方式将钱放给地方融资平台或房地产企业。

      因为这些债权背后的政府信用和增值预期的土地,“非标”可以承受很高的利率,为银行提供了看起来安全可靠的高收益资产。

      供需匹配,一拍即合,商业银行一方面吸收理财资金,一方面将这些资金配置“非标”资产,做资金池模式运作,期限错配、滚动发行,刚兑给客户高利率,正式形成了中国特色的“银行理财”。

      然而“非标”也也存在一些问题,交易结构复杂,经过层层包装,成本高,信用风险评级没有成型的标准,流动性差,基本上只能持有至到期。在这种情况下,银行的流动性受到了重大的考验,有些时候甚至会吸收银行自营的流动性来填补。

      所以,“金融创新”与监管的“猫鼠游戏”还在继续,监管意识到非标的问题之后如期而至。

      由于投资了过多的非标资产,理财的流动性大量被资金池吸收,2012年末和2013年初,银行理财的收益率不断上行,为了“借新还旧”,银行也提高收益率来吸收资金,不得不寻找收益率更高的非标,形成“流动性差—发新还旧—高收益率吸收资金—寻找更高收益率的非标资产—流动性更差”的恶性循环。

      为此2013年3月的8号文规定银行理财投资非标不得高于理财总量的35%或上年总资产的4%。

      2014年监管又下发了35号文,规定自营和理财之间执行“栅栏原则”,开始业务分离,阻止了风险在同一金融机构不同业务之间的传递。

      实体萎靡不振的情况下,居民对理财的需求不降反增,然而“非标”的萎缩让银行开始想办法寻找其他方式配置资产,经过演变后形成了“委外”:借助非银的交易便利,对配置的债券滚杠杆、做期限错配、下沉信用资质,做高收益率。

      总的来说,供需之间的互相契合是银行理财迅速发展的内在驱动力。然而从外部条件来说,无论哪个阶段,银行理财能够在短时间内快速发展都在于良好的银行信用背书和四通八达的银行网点分布,这两个条件使银行理财成为储蓄的重要替代品,加速了资产出表和“影子银行”的发展,这也是银行理财在货基这种强有力的竞争对手纷纷登录网络平台后依然热度不减的重要原因。

    遭遇阻击的理财

      尽管在过去十几年的发展中,银行理财经历了多次与监管的猫鼠游戏,但始终不变的“资金池+刚兑+预期收益”的投资运作模式,让其在历次监管浪潮中历久弥新。

      但在2017年以来的这一轮严监管防风险新浪潮中,银行理财过去维持高规模、资管市场霸主位置的根基可能要动摇了。资管新规、银行理财新规两大待发的监管文件可能会使理财受到较大的冲击。

      (一)破刚兑真净值让银行压力陡增

      一提起理财,大家印象最深的便是刚兑。

      所谓刚兑,其实是保本保收益的一种简化说法。在资管新规前,各大银行理财监管文件对它并没有专门的规定。只是在产品分类时,从名称上做了区别和要求——允许保证收益型理财刚兑,非保本理财和保本浮动收益型都不行。

      不过,在实际销售时,非保本和保证收益型理财一样,都有着刚兑的待遇。虽然有的理财经理会提示非保本理财有亏损风险,但银行一般会给预期收益,按照多年的老习惯与银行高等级信用背书,这种话在投资者心里也就只是走走形式而已。

      对刚兑,虽然银行和投资者都喜闻乐见,双方互助共赢,你有了规模和息差,我赚了无风险收益,似乎没什么不妥。但在它背后,其实隐藏了不少风险。

      凡是投资,总会有风险,总会有亏损的时候。银行理财也是如此。投非标,难免会碰到信用风险事件,投债券和股票,难免会出现浮亏。

      当这些情况出现时,为保证刚兑,银行理财会有两种解决方式。

      1、 借新换旧,发新产品兑付到期的老产品,续着资产,不让浮亏或信用风险导致的亏损兑现。

      2、 用其他资金来救急。比如说用自营资金。中间为规避监管,看起来合规一点,可能还会借一个代持,做一个中转。

      这两种解决方式:一是有“庞氏”的味道在里面,“新人救旧人”,有时候零售端的理财产品发行募集不是那么快,到期与发行节奏如果没掌握好,可能还要依赖于短期能冲量的同业理财来救急。如果救急的规模膨胀,对同业理财的依赖会越来越深。而我们都知道,同业资金的稳定性不足,过度依赖同业容易出现流动性风险。北岩银行就是一个很现实的例子。

      二是让银行自营为代客理财“担责”,机构风险与市场风险相挂钩,银行表内资本金不但要吸收表内业务损失,还要为表外代客理财业务买单,银行的经营风险明显增大了。

      而且一直持续不变的“刚兑”也使金融体系内出现了无风险套利的机会,14年后出现的存单-同业理财-资管委外-债券的同业链条便是由此而生。

      在刚兑文化下,银行理财成本居高不下(毕竟都是无风险,同样是城商行,肯定选高收益的那一家),委外流下来的资金成本很高,金融机构为做到收益,往往采取冒险的策略与行为,也就造成了金融体系隐藏的风险越来越大。

      所以,尽管短期内看起来,刚兑对大家都是一个好事,但中长期来看,这种刚兑文化的持续是在消耗金融体系的稳定性与安全性,是必须要打破的。

      所以,在资管新规中,我们看到了与过去银行理财监管文件不同的一点,专门强调要打破刚兑,所有资管产品都要走净值化的道路,并提出了监管处罚与举报措施。

      什么叫净值化?是不是意味着理财有了净值就是打破刚兑了?

      没那么简单。现在理财也不是没有净值型产品,在2014年之后,我们可以发现在统计数据里,有一类净值型理财,其规模增长还是很快的,从不足两千亿(2013年末)增长至2万亿元以上(2017年底)。

      但这种净值型并不是监管希望看到的,这是一种按摊余成本法(简单理解就是把全年的收益均匀平分到每一天,体现在净值里)计价的净值型产品,波动极小,本质上还是刚兑。

      举个例子。假如说我用100块定制了一个成本法计价的净值型理财,初始净值是1,这个理财拿着我的100块去买了一个票息为6%的信用债,这个信用债的初始价格为100元。

      半年后,我持有的理财净值因为按摊余成本法计价,所以变成了1.03(1+3/100,3是信用债的利息),我赎回能拿到103元,但如果此时这个信用债的市场价格是90元,那么为保证我的兑付,银行就必须要倒贴13元给我,亏损了13元。当然如果变成了120元,那银行自己赚了17元。

      监管层真正希望看到的净值型产品是像公募债基一样,按照市值法估值的产品,资产价格亏损了多少,反映到净值里就是多少,投资者自负盈亏。所以,这种成本法计价下的净值型产品并没有脱离刚兑的范畴,机构风险与市场风险仍然紧密联系。

      当然如果要任何类型的银行理财都按市值法估值有难度。比如说非标型理财,如何对非标进行按公允价值原则估值仍存在技术障碍。

      在这一点上,未来可能会有两种方向:

      1、 非标型理财按摊余成本法估值,但会严格限制非标做资金池和期限错配,避免流动性风险,同时给非标型理财设置经营门槛和条件,减少违规不规范行为出现的可能性,比如16年理财征求意见稿中将银行分为综合性与基础性,只允许综合性银行发行的理财投资非标。

      2、 创造出一种非标估值方式,使其能够反映出非标的公允价值,至少要能够反映出非标资产的信用风险变化,如同信用债一般,在信用风险加大时,债券价格大幅下跌。

      可以预见的是,在刚兑文化浸淫了多年,早已养成低风险偏好的投资者面对着未来可能存在亏损风险的净值型理财产品,心理要转变接受必然需要一段时间。在这段时间里,银行理财要维持规模有一定的难度,采用摊余成本法计价,类刚兑的货基在净值时代会成为银行理财最大的竞争对手。

      此外,过去大部分中小银行都只是预期收益型产品,其理财定价往往是在大行理财收益率基础上加上信用风险溢价来定的,很多时候可能也就是部门商量拍板决定。在转为净值型产品后,银行理财需要建立中后台的估值系统,确定产品的净值,这对于人手与投入本来就相对不足的中小行而言是一个难题。

      还有流动性管理的问题。市值法估值的时代,开放式银行理财产品的净值存在上升或下降的波动性,客户申赎会频繁化,对银行理财的投资运作与流动性管理能力也提出了更高的要求,对于习惯了预期收益型,流动性资金稳定的中小银行来说,又是一个难题。

      (二)禁止资金池让银行理财运作难度加大

      刚兑在某种程度上是与资金池挂钩的。如果要打破刚兑,那么资金池模式运作的产品必须要禁止清除。

      为什么这么说呢?

      我们说按公允价值计价,做净值型产品,就是要让产品的净值能够反映出投资资产价值的变化。比如说投的债券,今天跌了,那净值相对应的就要随债券资产价格下降而下降,反之则要上升。

      要做到这种,其前提是产品资金投资的资产是明晰的,能够做到一一对应。

      而理财传统的资金池模式不是这样,它是一种多对多的模式。一端是多个产品的资金混合在一起的资金池,另一端是多个资产混合在一起的资产池。投资经理在投资运作时,从资金池里拿出资金投向资产池里的资产,无法辨别是哪个产品的资金投向了哪个资产,自然也就没有办法给买理财的投资者一个随市场价格变化而变化的净值,而只能告诉他们,我们产品能创造出多少的预期收益。

      所以,资金池模式其实在某种程度上决定了银行理财的刚兑特性。

      当然,监管对资金池模式一直在严打,在多个文件里明确规定银行理财要满足“三单”要求,不能够混合运作。但这种要求,银行理财可以采用实际运作为资金池,事后人为给每个产品手动划分资产、单独建账来规避,要想有净值,事实上也可以给一个净值。

      但这样就只是满足了形式上的规定,内在没有发生变化。

      现在,资管新规也提出这个“三单、禁止资金池运作”的要求,按照如今监管的严格程度和风格,这种“形似而里不同”的运作模式我们认为难以持续,传统的资金池运作模式将被彻底封死。

      如果资金池模式不能做了,那么银行理财业务开展的门槛和要求会大大提高。

      1、 流动性管理上,难度会大幅增加。资金池模式时,所有产品资金混合使用,流水、台账共用一个,资金拆借与融出比较简单,但如果分开建账、分别运作,那么难度与复杂程度将加倍,对投资经理头寸管理要求会明显增大。

      2、 投资运作受集中度要求限制加大。在已经下发的多个监管文件中,对理财产品资金的投资都会有集中度的要求。资管新规的规定是:“投资单个证券的资金不能超过产品净值的10%”。按照债券市场普遍千万起的交投量,银行理财单只产品的规模至少需要1个亿以上。这对于一些处于欠发达地区的农商城商行的零售型理财产品是相当高的要求了,如果不能多个产品集合运作,那么单个零售型产品的投资将十分困难。

      3、资金池模式下,不良可以隐匿,不会对产品收益造成影响,如果禁止资金池,则不光过去的不良问题会暴露,新增资金也要更加注重信用风险问题,对银行的信评提出了更高的要求。

      (三)嵌套穿透与禁止非标期限错配的内涵与影响

      作为一类要求刚兑,要求固定收益类型的资管产品,银行理财在投资运作时,除债券资产外,不可避免的还要投资公募基金、券商资管计划、非标等其他类型的固收资产。

      对于投资券商资管、公募基金等交叉性金融工具,我们可以将其看做是一种委外行为,银行理财把自身的投资管理权让渡给非银机构。这在过去是没什么问题的。但在资管新规中,要注意一点:投资非银资管属于资管产品之间的嵌套,对于嵌套,要进行穿透监管。

      过去这种穿透更多是向下穿透到底层资产,看是否在投资时违反了相关的监管规定。而在资管新规中,除向下外,还新增了向上穿透,即要穿透到资金来源。

      之所以要做这样的规定,是为了避免起投点更低的公募产品去投起投点更高的私募产品做监管套利。

      比如说面向零售客户的理财产品,起投点是五万,以前可以直接拿着零售理财资金去买券商集合份额或定向资管(起投点是100万)做委外。但现在按照向上穿透原则,这一点是不允许的。因为从券商角度来说,向上穿透后零售理财的起投点是低于定向或小集合的起投点的。

      因此,在这种规定下,零售理财资金的委外模式(对券商)将会发生改变,将不再采用产品模式,而要转向投顾模式进行操作。

      对于投资非标,银行理财过去常采用资金池的模式运作,现在禁止资金池了,非标投资自然也就难了很多。

      但这还不是全部。对资金池,实际上资管新规与以前的监管文件有所不同。以前的监管文件将资金池的特征概括为“分离定价、滚动发行、集合运作、期限错配”四点,而在资管新规中,只保留了前三点,而删去了期限错配。

      之所以如此,是因为即使“一一对应”的非资金池模式,也可以做期限错配。

      比如说某银行设计了一个定期开放式理财产品,每半年开放一次,在开放期里允许客户赎回和申购。在封闭期进行投资运作时,银行可以用这半年期限的资金去买三年期的信用债,获取更高的票息收入。到了半年一度的开放期,银行可以用新募集资金或者处理掉此前持有的债券资产来满足赎回需求。

      由于是同一个产品,我们不能说这是一个资金池,但它同样做了期限错配。所以,现在资管新规将期限错配这一特征删除是较为合理的。

      但是如果将期限错配从资金池特征中删除,那么在资管新规中就非常有必要禁止非标做期限错配了,这一点我们也确实看到了。

      为什么要这样做呢?

      仍然以是上面所说的定期开放式理财产品为例。与有流动性的信用债不同,如果半年的封闭期内,银行理财配置的资金是没有流动性的非标,那么到了半年一度的开放期,银行理财便只能依赖于新的资金进入来兑付老资金,如果没有募集到资金或者募集额不够,那么银行将遇到严重的流动性风险,必要时可能会需要自营的流动性来救急。

      所以如果要把期限错配从资金池特征中删除,那就必须补上非标禁止做期限错配——非标到期期限不能晚于封闭式理财的到期期限与开放式理财的最近一次开放日。两者结合才能将理财投资非标的流动性风险彻底消除。

      不过,如此严苛的规定也让银行借助高收益率的非标来提高理财回报率的想法难以实现,进而迫使银行降低理财收益率,因为非标资产的期限普遍偏长,基本在2-3年,如果要投资如此长期限的非标资产,那么就必须找到长期限的负债资金,而这在现实中往往很难做到。

      因此更有可能的一点是,非标期限缩短,银行理财设计相对短期限的产品来对接,但这样的妥协也就意味着收益率不会像此前投资长期限非标那么高了。

      (四)银行资管子公司与保本理财问题

      除以上几点较为确定性的规定会对理财业务的开展构成桎梏外,还有两个小点,我们再略作讨论。

      第一个是银行保本理财的问题。

      按照资管新规要求,资管业务一律需在表外开展,表内不得展开资管业务,也就是说银行保本理财将退出历史舞台,而以另外一种形式——结构化存款继续存活。

      虽然说结构化存款和保本理财具有一定的替代性,但仔细区分实际上仍存在细微差别。对客户来说,与保本理财黑箱操作相比,结构化存款的运作模式很明确,很透明,这是好事,也是坏事。

      好在于客户能够实时掌握自身资金的收益情况,对其投资操作有很清晰的认识,但坏在于结构化存款的收益不同于保本理财,说多少就是多少,结构化存款要获得高收益,还必须要满足触发条件(不同模式的结构化理财触发点不同),收益不确定性更高,而这可能会让部分客户望而退步,对原有的理财规模造成影响。

      第二个是银行资管子公司的问题。

      现在银行理财业务开展基本都以内部资管部、投行部或金融市场部的组织形式来展开。这样的好处在于:1、理财业务与银行信用深度绑定;2、作为一个内部分支部门,不需要与其他单独设立的资管子公司一样受到诸多监管约束。

      但这样的好局面在后资管新规时代可能要消失了。按照资管新规要求,具有证券投资基金托管资格的商业银行,应当单独设立子公司来开展资产管理业务。

      如果此举成行,那么至少有三个问题会摆在银行面前,亟待解决:

      首先是资管与分行的矛盾问题。其实两者的矛盾是很早以前的事了,银行内部也早已解决,只是在去年“负债荒”银行缺存款的背景下再次显现。

      从分行的角度来说,它是既想要存款又想要理财的。要存款的目的很明确,要理财一方面是因为理财能对接项目,有项目收益,另一方面还能留住客户,满足客户财富增值保值甚至融资的需求。

      但现在在“存款立行”的政策下,分行受制于考核压力或总行其他部门的压力,会逐渐倾向于存款,轻理财,从而在理财到期后将其转为存款,从而触碰到资管部的利益,引发两者的纠纷与矛盾。

      未来如果表内部门独立出来,成为了自负盈亏的子公司,那么在两者各为其主的情况下,现有的矛盾可能会更加难以调和。

      其次是银行资管子公司的定位问题。现在不少大银行是有自身的基金公司的,比如工商银行、建设银行、交通银行等。如果这些大行的资管部单独独立出来开展资管业务,那么在已经有“实质”资管子公司的情况下,其定位该如何呢?

      最后是银行资管子公司的监管约束问题。现有凡是单独独立出来做资管业务的金融机构无一不受到各种监管指标的约束,比如基金子公司、券商资管等,如果说银行资管单独独立出来,那么出于公平竞争的考虑,其肯定会受到监管的严加“照顾”,过去松散基本无约束的运作环境将消失。

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